2020年CME全球經濟展望出爐,收益率曲線道破天機,幾家歡喜幾家愁?

Author:管理員From:www.change888.com Date:2020-01-03 18:07:59

2020年CME全球經濟展望出爐,收益率曲線道破天機,幾家歡喜幾家愁?

  隨著時間進入2020年,人們關註新的壹年裏哪些經濟體會加速,哪些會山崩。CME最近分析23個國家的私營部門收益率曲線預測各國發展願景,從中得出了驚人的結果:收益率曲線的可信程度,因國家和貨幣而異;2020年,中國、印度、智利和巴西增長將更為強勁,而美國、歐元區、日本和以色列將遭遇經濟大幅放緩。
  
  CME分析23個國家的私營部門收益率曲線,預測2020年經濟增長情況
  
  此前的文章裏,CME關註美國的收益率曲線作為美國經濟增長指標的作用。該研究得出了兩個結論:①除20世紀90年代末的那五年周期外,美國的收益率曲線能夠可靠地預測增長速度的放緩和加速;②私營部門曲線的預測作用優於公共部門曲線。
  
  在該研究的基礎上,本文進壹步分析,在23種貨幣中,私營部門收益率曲線的斜度與後續GDP增長之間的關系。
  
  這23種貨幣代錶著超過77萬億美元的GDP,相當於全球總量的88%。對於各條收益率曲線,從有記錄的最早數據開始,CME取其10年期掉期收益率(或最接近的可用數據)減去3月期銀行同業拆借率(錶示為”3M10Y“)的差額。基於各國情況,採用的數據多從2006年開始,部分早至1990年。
  
  該研究的結果令人震驚。前瞻3-5個季度,這23條收益率曲線中每壹條,與未來GDP增長都呈正相關。每張圖錶壹般只用(大概)兩條曲線。但圖1中是個例外,其中用所有23條曲線,以說明以下觀點:若收益率曲線與未來GDP增長是隨機關聯,那麽該關聯為正的機率應該是50%。那麽所有23個貨幣同時出現正相關的可能性是1/(2^23),或 8,388,608分之1。
  
  圖1錶達的信息很明確,即收益率曲線斜度與增長呈正相關
  
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  總的來說,通過取這23種相關性的平均值來消除噪音,收益率曲線斜度與未來增長之間的相關性,會在未來三至五個季度裏達到峰值。換言之,收益率曲線今日的陡峭,大約會在6-15個月後轉化為更強的增長。而較扁平的收益率曲線,意味著未來半年或壹年零壹個季度後將會出現增長放緩。與此同時,CME並不希望誇大這些發現的重要性。許多情況下,這些相關性並沒有那麽緊密。此外,正如20世紀90年代末的美國,某些情況下(如股市暴漲),經濟增長能夠抵禦收益率曲線扁平,繼續增長。
  
  圖2:收益率曲線和未來2-5季度的增長峰值之間的相關性
  
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  好消息是,收益率曲線成功證明,雖然不完美,但自己過去的確是諸多經濟體發展方嚮的可靠指標。不太好的消息是,CME觀察的23條收益率曲線中,有18條正指嚮增長放緩。
  
  CME列出2020年經濟強勁增長或放緩的典型國家
  
  為了從龐雜繁復數據集中提煉出可用見解,CME檢視了這23條收益率曲線在2019年10月和11月期間的平均水準,相對各自歷史究竟有多陡或多平。若曲線處於最陡峭的情況,其值為100%;若處於歷史最扁平時期,則其值為0%。僅巴西、智利、中國、印度和南非這五國的曲線其斜度高於平均值,錶明未來有強勁的增長。這五個國家的央行均保持著貨幣寬松政策。中國人民銀行壹直在調低存款準備金率。其他幾個央行壹直在降息。但結果壹樣:收益率曲線更陡,增長可能會更強勁。
  
  相比之下,其它18條收益率曲線的陡峭程度均不如其各自的歷史平均值,有的甚至相差甚遠。至於歐元區、以色列、日本、墨西哥、泰國和美國,它們的收益率曲線均處於歷史陡峭度的末10%,錶明未來的增長可能會大幅放緩。
  
  特別令人意外的是,墨西哥與美國竟然也處於這壹陣營,畢竟兩國央行均已三度降息。其他大多數曲線,包括澳洲、加拿大、韓國、挪威、波蘭、瑞典、瑞士、土耳其以及英國位於其歷史陡峭度的底部三分之壹位置,錶明2020年至2021年期間的增長或將放緩(圖3)。俄羅斯和哥倫比亞的收益率曲線相對而言,與其各自歷史均值更為壹緻。
  
  圖3:全球利率市場顯示,中國和印度的發展將加速,歐洲和美國則將放緩
  
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  按GDP加權計算,根據國際貨幣基金組織的數據,五個最有可能增速的國家,2019年的GDP為19.5萬億美元,即約為23個貨幣區域GDP總量的25%。其余的75%(57.9萬億美元),若其過往的相關性未來近期仍成立,則可能會降速。也就是說,若全球利率市場無誤,且中國和印度的增長出現反彈,對於大宗商品價格和新興市場貨幣是大大的喜訊。僅中國就佔了銅之類的工業金屬需求的40-50%,對能源和農業市場、乃至全球的大宗商品出口國帶來了意義重大。
  
  全球經濟發展涉及的四個小問題
  
  不過,CME也指出,在提到全球的經濟發展之前,有幾個小問題值得探究壹番:
  
  ①歐洲、日本乃至美國的扁平收益率曲線,是否是量寬所造成的扭曲?
  
  ②歐洲和日本的負存款利率是否也誤導了分析?
  
  ③股市暴漲能否抵消固定收益市場的信貸緊縮?
  
  ④從統計的角度來看,這壹分析的可信度有多高?是否不同貨幣的情況各不相同?
  
  美聯儲的量寬政策依舊扭曲著收益率曲線的看法,很難予以辯駁。首先,美聯儲在2014年底停止了擴錶。其次,2017年底美聯儲被迫開始縮錶,佔GDP的比例從25%縮減到了18%。自9月以來,美聯儲已為回購市場提供了壹定的流動性,但也謹慎地錶明,這不是新壹輪的量寬。量寬殘留的扭曲可能不大,過去的三年中,美國的預算赤字也已從佔GDP的2.2%激增至4.7%。
  
  另壹邊,歐洲央行又啟動了新壹輪的量寬,而無論歐洲央行抑或日本央行,均未在此前的幾輪量寬中縮錶。有人可能會說,極端量寬(佔歐元區GDP的44%以及日本GDP的100%)扭曲了利率市場,並人為壓平了收益率曲線—國內及國外市場,包括美國在內。的確是這樣,毫無疑問。
  
  同樣,歐洲和日本的負利率似乎並未促進、反而是抑制了經濟增長,而量寬似乎對這兩者都沒什麽效果。負利率也確實可能扭曲了收益率曲線。如果負利率拖了歐洲和日本發展的後腿,那麽這與其收益率曲線趨平也是壹緻的。因此,歐洲、日本乃至美國的扁平收益率曲線,或許是對量寬與負利率未能刺激經濟增長的準確測量,對美聯儲緊縮政策潛在的負面影響的評估也是同樣準確。美聯儲2015年-2018年間的緊縮周期,與歐洲和日本央行的實驗性負利率的區別在於,美聯儲意在收緊政策;而歐洲和日本央行看似在放寬政策,但從各方面來看,後者卻通過嚮銀行和儲戶徵收負利率稅的方式,無意中收緊了政策。因此,至少對於歐洲而言,扁平的收益率是否真的釋放了不好的信號,還不算完全清楚。
  
  收益率曲線的可信程度,因國家和貨幣而異。這23種貨幣當中,收益率曲線形狀與隨後的GDP增長之間的關系最為緊密的,是智利、中國、瑞典和韓國,緊隨其後的有哥倫比亞、加拿大、土耳其、墨西哥、印度、歐元區、紐西蘭和挪威。鑒於歐洲央行的量寬程度,加之負利率在歐元區的歷史中佔據了四分之壹的時間,歐元區3M10Y與後續GDP增長之間的相關性高於平均水準,的確令人印象深刻。
  
  但相關性最弱的卻是日本。日本央行的量寬規模比美聯儲或歐洲央行的規模還要大。除購買遠超GDP規模的債券之外,日本央行的信貸質量也在逐步下滑。和美聯儲不同,日本的購買,並未限於政府債券和AAA級抵押貸款之中,同時還買入了公司債務乃至股票ETF。日本也同樣在零利率位置待得比其它國家更久。而且日本與歐洲和美國不同,還經歷了長時期的通貨緊縮,直到過去幾年才得以糾正。
  
  此外,和美聯儲和歐洲央行不同,日本央行的量寬政策確實有效。日本恢復了經濟增長,通貨緊縮得以改變,在數十年之後首次出現了通貨膨脹。日本扭曲的收益率曲線沒有預測到這些。也許日本當前的扁平收益率同樣,也不是在真正預測經濟放緩。
  
  3M10Y與未來GDP增長關系較弱這壹檔裏,排在日本後面的有以色列、巴西、南非、美國、英國、波蘭、澳洲、泰國和俄羅斯。瑞士處在中間位置。人生不如意十有八九,但瑞士永遠“中立”。
  
  收益率曲線斜度與後續GDP增長關系最強的中國和印度兩國,曲線相對陡峭,令人倍受鼓舞。同樣,以色列、日本、歐元區以及美國等曲線較扁平的國家和地區,其收益率曲線斜度和後續GDP增長間的關系也較弱,這也同樣令人振奮。無論如何,對於收益率曲線是否能準確預測經濟增長,接下來的幾年將會再次加以檢驗。
  
  CME通過以上分析總結稱,收益率曲線錶明中國、印度、智利和巴西增長將更為強勁,而美國、歐元區、日本和以色列將遭遇經濟大幅放緩。所有23條收益率曲線均在未來3?5個季度範圍中錶現出正相關,但各收益率曲線間的預測準確性差別很大。

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