中央經濟工作會議剛開完不久，央行貨幣政策委員會就召開四季度例會。作為窺測央行下壹階段貨幣政策走嚮的“風嚮標”，貨幣政策委員會例會歷來廣受關註。

　　央行官網今日PO公告稱，央行貨幣政策委員會2018年第四季度（總第83次）例會於12月26日在北京召開。會議按慣例分析了當前國內外經濟金融形勢、部署下壹步貨幣政策。

　　對比三季度例會的會議錶述，此次會議在研判國內外經濟金融形勢，對下壹步貨幣政策安排等方面有較多改動。對比來看，主要變化有以下幾大點：

　　1、肯定過去壹段時間出臺的系列紓睏民企融資睏境的政策：

　　會議提出，金融對實體經濟的支援力度“進壹步增強”（三季度例會時這壹錶述為“較為穩固”），刪除了“加強形勢預判和前瞻性預調微調”的錶述。

　　2、認為當前國內外經濟金融形勢的不確定性在減少：

　　會議指出，要繼續密切關註國際國內經濟金融形勢的邊際變化（此前錶述為“新變化”）。不過，盡管國內外經濟金融形勢從“新變化”變為“邊際變化”，但會議也新增要“增強憂患意識”的錶述，這壹說法也在中央經濟工作會議中提過。

　　3、壹些新錶述是延續中央經濟工作會議的部署：

　　例如，本次例會提出“加大逆周期調節的力度”，並新增“創新和完善宏觀調控”錶述，上季度只是說“高度重視逆周期調節”；穩健的貨幣政策從“保持中性”變為“更加註重松緊適度”，並刪除“管好貨幣供給總閘門”錶述。

　　4、這些錶述與中央經濟工作會議不同：

　　雖然本次例會總體基調是中央經濟工作會議的延續，但仍有個別之處有所不同，主要體現在結構性去杠桿和匯率兩方面。

　　本次例會刪去了“把握好結構性去杠桿的力度和節奏把握好結構性去杠桿的力度和節奏”的錶述，這壹點與中央經濟工作會議仍提出的“堅持結構性去杠桿的基本思路”有所不同。

　　在匯率方面，相比三季度例會，本次例會新增“保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定”，但此前的中央經濟工作會議並未提及匯率政策，彼時市場壹度分析認為不提匯率政策，意味著未來貨幣政策更註重“以我為主”，更註重內部均衡，匯率政策不再是主要關註目標。但此次又重提，也是增添了更多疑惑。

　　5、對提升金融服務實體經濟能力提出更具體要求：

　　會議在肯定前壹段時間金融對實體經濟支援力度進壹步增強的同時，仍強調要提升金融服務實體經濟能力，且目標更為清晰，即提出要“綜合施策”提升金融服務實體經濟能力，並提出“推動穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮資本市場功能之間形成三角良性循環，促進國民經濟整體良性循環”。

　　6、下壹步金融對外開放的步伐要加快：

　　本次會議提出，進壹步擴大金融對外開放。相比之下，三季度例會雖然同樣談及擴大金融對外開放，但只是說“主動有序”擴大金融對外開放，從“主動有序”變為“進壹步”，程度加深。

　　解讀壹：對中央經濟工作會議部署的具體落地 ▲▲▲

　　總體看，四季度例會對經濟形勢的研判和對下壹步貨幣政策的要求，都是貫徹中央經濟工作會議的部署。

　　在對經濟形勢研判方面，會議指出了當前我國經濟發展所面臨的壹些壓力，尤為值得註意的是，本次會議刪去了“內需對經濟的拉動不斷上升”的錶述，這也反映出當前我國經濟總需求所面臨的頹勢，中央經濟工作會議也提出要穩定總需求，促進形成強大國內市場，改善消費環境，增強消費能力。

　　因此，面對經濟下行壓力的顯現，會議強調要“加大逆周期調節的力度”。那麽，究竟如何理解這句話？

　　實際上，在中央經濟工作會議中有明確部署，即繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求。具體來說，積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模。穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。

　　本次例會則對貨幣政策加大逆周期調節的力度有進壹步細化要求。會議指出，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。穩健的貨幣政策要更加註重松緊適度，保持流動性合理充裕，保持（三季度例會為“引導”）貨幣信貸及社會融資規模合理增長。

　　分析普遍認為，穩健的貨幣政策從“保持中性”變為“更加註重松緊適度”，且刪除“管好貨幣供給總閘門”錶述，預示著未來貨幣政策會有望在今年的基礎上進壹步寬松，以確保經濟穩增長。預計明年還將有多輪降準，且降息的可能性也在提高。

　　“貨幣政策要採取逆周期的調控來熨平經濟周期波動，從中長期看，未來仍有很大的降準空間和必要性，外匯佔款的連續收縮需要降準來對沖。”民生銀行(5.650, 0.00, 0.00%)首席研究員溫彬對證券時報記者錶示。

　　溫彬進壹步錶示，降準有兩種方式：壹是直接降低存款準備金率，二是用降準置換MLF，但從大方嚮看，還是要選擇第壹種。

　　除了使用數量型調控方式外，價格型貨幣政策調控方式也會動用。近日央行宣佈創設的定嚮中期借貸便利（TMLF）就被外界看做是“定嚮降息”的開始。國泰君安(14.960, 0.00, 0.00%)證券首席經濟學家花長春認為，當前經濟不是貨幣問題，而是信用收縮問題，預計2019年央行貨幣政策會多從這個角度出發。央行貸款基準利率下調的機率正在加大，預計會有1~2次降貸款基準利率，具體時間可能是年中前後。

　　解讀二：三角良性循環的用意 ▲▲▲

　　會議在肯定前壹段時間金融對實體經濟支援力度進壹步增強的同時，仍強調要提升金融服務實體經濟能力，且目標更為清晰，即提出要“綜合施策”提升金融服務實體經濟能力，並提出“推動穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮資本市場功能之間形成三角良性循環，促進國民經濟整體良性循環”。這也算是本次例會最大的看點。

　　從上述錶述可以看出，未來穩健貨幣政策的推行，壹個很重要的目標就是促進國民經濟整體良性循環，而良性循環的內涵就是貨幣政策、微觀主體活力和資本市場功能發揮之間的三角互動。

　　如何理解這三角之間的良性循環呢？中信證券(16.010, 0.00, 0.00%)研究所副所長明明對證券時報記者錶示，這句話可能包含兩個含義：

　　壹是按照央行行長易綱此前提出的貨幣政策“三步走”，即從數量型調控到價格型調控，再到構建宏觀審慎政策框架，貨幣政策目前已經在前兩步做的比較充分，未來宏觀審慎政策框架就要進壹步完善，其內涵不僅包括微觀主體，也包括資本市場。

　　二是結合金融委事務室的職責看，因為金融委事務室設在央行，前不久金融委事務室也專門召開資本市場改革發展座談會，強調資本市場的戰略地位，所以貨幣政策也要站在更高的角度，服務實體經濟和資本市場發展。

　　“總體來說，貨幣政策的內涵已經在升級，是更廣義的貨幣政策，它不再是貨幣政策本身，而是立足在宏觀調控和金融調控的統壹佈局。”明明稱。

　　解讀三：為何不再提結構性去杠桿 ▲▲▲

　　雖然本次例會總體基調是中央經濟工作會議的延續，但仍有個別之處有所不同，主要體現在結構性去杠桿和匯率兩方面。具體來說，本次例會刪去了“把握好結構性去杠桿的力度和節奏把握好結構性去杠桿的力度和節奏”的錶述；同時相比於三季度例會，新增“保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定”的錶述。

　　該如何這壹減壹增的用意呢？其實也無需過度解讀。明明就對證券時報記者錶示，貨幣政策委員會例會是壹個常規會議，很多大的宏觀經濟政策方針無需在例會中面面俱到地重申。從過往情況看，中央經濟工作會議的壹些提法，在後續的貨幣政策委員會例會中也會不提及。“從預期引導的角度看，央行PO的季度貨幣政策執行報告比貨幣政策委員會例會所釋放的政策信號意義會更強”。

　　對於本次例會不再提及結構性去杠桿，華爾街見聞首席經濟學家鄧海清認為，從中央層面看，結構性去杠桿的主要領域在於地方政府、僵屍企業，這些領域的去杠桿與貨幣政策關系不大，更多的是財稅體制、國企改革等方面。而在央行的角度，穩定整體杠桿率、加大逆周期調節更為重要，不可能因為局部而影響整體。

　　明明也認為，貨幣政策更多的是總量政策，其所能發揮的結構性功能相對弱壹些。結構性去杠桿還是要更多依靠產業政策、監管政策、財政政策等，在貨幣政策委員會例會上不提也合乎情理。