雷曼危機十年之際，小心美國緩慢上漲的利率把得意忘形的市場狠狠捅上壹刀。

　　高盛在本月中的壹份客戶報告中指出，受美國實際利率上升趨勢的影響，全球風險偏好正愈加脆弱，這在新興市場中已經有所體現，還將更為廣泛地蔓延至全球風險資產中。

　　美國緩慢上漲的利率已經狠狠捅了新興市場壹刀

　　在過去的這個夏天，新興市場股匯大幅下挫。僅是過去的兩個月裏，摩根大通新興市場外匯指數和MSCI新興市場股票指數分別跌約14%和7%。

　　高盛指出，造成新興市場錶現不佳的壹個主要原因是，美國今年的經濟增長已達到或超過了本就很高的預期，而新興市場的經濟增長情況卻令人失望。下圖（左）按照高盛的當前經濟活動指標（CAI）顯示了這種對比：以高盛CAI衡量的美國經濟增長仍處高位，而新興市場CAI在近幾個月顯著下降。

　　更有意思的是，如上面右圖顯示，根據高盛的全球宏觀經濟意外指數（MAP），可以看到，今年二三四月時，新興市場經濟數據的錶現比美國數據要亮眼的多，而新興市場的股票錶現與美股錶現卻只是持平。

　　對於上述情況，高盛指出，這是由於美國實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）相對於全球利率之間的上升趨勢就像“溫水煮青蛙”，正在淹沒風險偏好。高盛錶示，越來越擔心隨著美聯儲加息政策的推進，安全資產回報率上行，令風險資產的吸引力下降。

　　此前就有分析指出，美國利率上升帶來的影響猶如“溫水煮青蛙”。隨著全球利率之錨長端美債收益率接近3%，長短端利差不斷趨平，但利率帶來的沖擊也並不是壹下子就到達臨界值，對市場波動率的傳導也是壹點壹點的煮沸。在這個過程中，溫水的舒適階段推動的資產波動，逐步轉化成蛙跳反應。在觸及到那個能使得青蛙跳起來的利率臨界值之前，溫水的環境讓青蛙忘記了危險而壹度十分放松，而這也是最危險的階段。

　　下圖描繪了新興市場與發達市場的實際利率差異，其中，2019年起的時間段為高盛的預測。根據高盛的預測，再有壹年半的時間，實際利率的差異將大幅上升，美國利率相對於發達市場和新興市場的利率都將上升。高盛指出，如果不是因為這種分歧，僅是最近新興市場經濟增長帶來的失望似乎不太可能導緻如此大的價格調整。

　　正如策略師Charles Himmelberg和James Weldon在報告中寫道，今年早些時候新興市場的經濟數據錶現亮眼，幫助掩蓋了美國實際利率的上升的影響。但這種情況在4月份發生了變化。自4月起，新興市場數據開始下滑，由此暴露出政策利率差異帶來的風險後果。

　　新興市場的傷疤可能還將傳導到全球

　　Himmelberg和Weldon在報告中寫道：“正如今年早些時候全球投資者可能低估了美國利率對金融資產的不利影響壹樣，現在我們可能也低估了新興市場資產對經濟增長失望的敏感程度。”

　　“展望未來，從更廣泛的風險市場來看，今年夏季新興市場的經驗及時的提醒我們，即隨著美國實際利率不斷走高，全球風險偏好正變得越來越脆弱。”

　　不止如此，高盛認為，在今年余下時間裏，義大利債務、亞洲國家經濟增長、全球緊張局勢、恐慌指數VIX急劇飆升等相關事件可能再度打壓投資者的風險偏好。

　　高盛還提示稱，奧卡姆剃刀原則錶明，最可能影響市場的風險是已經浮出水面的風險，也就是美國實際利率對於全球“安全資產”持續上升，這導緻風險資產在風險環境中更為脆弱。

　　高盛還指出，新增風險在於美聯儲可能將更加鷹派，盡管市場目前預計，到2019年美聯儲還將加息三次，但高盛的經濟學家認為，還會有六次加息。

　　高盛首席經濟學家Jan Hatzius此前錶示，美國目前的經濟潛力是市場預計的兩倍，與勞動力市場緊縮的步伐壹緻，這將帶來的結果是美聯儲可能會在2019年底之前再加息6次，且認為加息6次只是保守的估計。

　　此外，近期強勁的美國經濟數據顯示，美國實際利率面臨的短期風險外匯開戶可能高於市場預期。