自金融強監管、減通道、去杠桿以來，廣義貨幣供應量M2同比增速於去年5月跌破10%，僅保持個位數增長，至今已整整壹年。央行公佈的最新金融統計數據顯示，2018年5月， M2余額174.31萬億元，同比增長8.3%，與上月持平；而社會融資（簡稱“社融”，下同）規模存量182.14萬億元，同比增長10.3%，較上月低0.2個百分點，繼續處於回落狀態中。近日，《金融時報》記者就M2和社會融資增量大幅下降等市場關註的熱點專訪了中國人民銀行參事盛松成。

       《金融時報》記者：您認為，M2增速下降的主要原因是什麽？

       盛松成：近壹年多來M2增速大幅下降，主要是金融強監管、減通道、去杠桿的結果，至今仍在持續。從各來源結構對M2同比增速的貢獻率看，今年1月至5月份，M2各來源結構中對其他金融部門債權的下降，導緻M2增速較上年同期回落1.9個百分點。

       在金融強監管的過程中，去杠桿、減通道壓縮了銀行投放非銀的資金，減少了資金在金融體系內部的空轉，縮短了資金鏈條，資金大量回錶，同時提高了金融市場利率。錶內貸款更多地受到資本充足率等監管指標的約束，資金投放更加透明，有利於防範風險。但這同時也在壹定程度上導緻融資通路減少，尤其是中小企業的融資可能受到沖擊。最新數據顯示，今年1月至5月份，對非金融部門，債權拉動M2增速8.3個百分點，而上年同期是10.0個百分點。也就是說，隨著金融強監管的持續深入，實體經濟的融資也受到了壹定影響，這壹因素也使M2增速較上年同期回落1.7個百分點。

       《金融時報》記者：5月當月，社會融資規模增量僅為7608億元，環比下降較多，同比少增3023億元。社融增量下降是金融去杠桿的錶現嗎？

       盛松成：社融增量下降的最主要原因是錶外融資萎縮，這是金融去杠桿的進壹步錶現。M2和社會融資規模兩個指標相互補充、互相印證，綜合反映了目前我國金融市場和資金融通的整體情況。

       金融強監管、減通道、去杠桿首先錶現為M2增速下降。金融強監管初期，M2增速大幅下降主要是源於資金在金融體系內流轉減少。具體而言，M2既包括企業和個人的存款，也包括非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。前者直接和實體經濟的資金融通有關，後者則主要是金融體系的內部資金往來。舉例來說，銀行購買非銀機構發行的資管等金融產品，將派生M2。如果非銀機構從銀行體系拿到錢後沒有直接投入到實體經濟，而是在金融體系內部流轉，就會造成M2增速虛高。而由於社會融資規模統計中，對金融體系內部的資金往來做了扣除，因而在金融去杠桿初期，金融強監管、減通道的影響首先錶現為M2增速下降，直到近期才導緻社融增量下跌。

       《金融時報》記者：您認為，社會融資規模增量發生了哪些變化？

       盛松成：從社會融資規模增量結構看，人民幣貸款在社會融資規模中的佔比明顯回升，2018年1月至5月份為89.7%，比2017年全年水準高18.5個百分點。直接融資佔比也有所上升，今年前5個月，企業債券和股票融資合計佔社會融資規模的14%，較2017年全年水準提高7.2個百分點。

       今年5月份，社融增量下降是金融去杠桿效果的進壹步顯現，主要是錶外融資萎縮。金融強監管在縮短了資金鏈的同時，也導緻實體經濟的融資通路有所減少，除了在M2增速中錶現為“對非金融部門債權”的貢獻率下降，社會融資規模增量的下降同樣佐證了這壹點。

       今年5月份，社會融資規模增量為7608億元，比上年同期少3023億元。其中，委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元。也就是說，錶外融資合計減少4215億元，同比多減4504億元。這是造成5月當月社會融資規模增量同比下降的最主要原因。從社融增量結構看，今年1月至5月份，委托貸款和信托貸款在社會融資規模增量中的佔比分別為-8.1%和-0.3%，未貼現的銀行承兌匯增量僅佔1.2%，分別較2017年年末下降12.1個、11.9個和1.6個百分點。

       我測算了各項目對社會融資規模變動的貢獻率和拉動率。委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票等錶外融資的萎縮是社融增量下降的主要原因。上述三項指標在2017年1月至5月份對社會融資規模的拉動率分別是0.8%、1.4%和0.8％，而在2018年1月至5月份則分別降至-0.9%、0.0%和0.1%。5月當月，盡管企業債券融資凈減少，但與去年同期相比少減2504億元，企業債券融資對社會融資規模的拉動率反而上升。2017年1月至5月份，企業債券將社會融資規模增速拉低了0.3個百分點，而今年1月至5月份則提高社會融資規模增速1.1個百分點。

       《金融時報》記者：M2和社會融資規模增量的下降會給金融市場和實體經濟帶來怎樣的影響？反過來，這又將給貨幣政策帶來何種挑戰？

       盛松成：目前，金融監管在抑制資金空轉方面已取得階段性成效，促使資金更多地、更有效率地流嚮實體經濟，因而M2與實體經濟的相關性在邊際上會提高。

       考察M2增速與名義GDP增速的相關系數可以發現，2008年以前，銀行主要通過古早信貸方式嚮實體經濟提供資金支援，M2增速與GDP增速相關系數為0.24。2008年之後，銀行對其他金融部門債權的同比增速從2008年4月份的-10.1%逐步上升到2016年2月份的79.6%，股權及其他投資的同比增速也在2016年2月達到最高點116.6%，此期間M2與GDP增速的相關系數降至0.18。隨著最近壹兩年來的金融去杠桿，銀行對其他金融部門債權增速逐步下降，金融體系內部資金流轉壓縮，資金更多地直接流嚮實體經濟，使得M2與經濟增長的相關性提高。2017年年初至2018年3月份，M2與名義GDP增速的相關系數上升至0.64。

       金融去杠桿導緻融資環境趨緊，原來還只是在金融市場上，但現在開始傳導到實體經濟，標誌就是社融增量下跌。但是，貨幣政策不應就此放松，否則金融去杠桿可能前功盡棄。

       當然，去杠桿的邊際力度應逐步趨緩，相較於此前穩健偏緊的貨幣政策，央行可更多地考慮相機抉擇，使貨幣政策更趨穩健中性，可運用定嚮降準、MLF等量價工具進行調節。其實這在前期央行降準、擴大MLF擔保品範圍的行動上已經有所體現。央行6月1日公佈將適當擴大MLF擔保品範圍，新納入的包括不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+和AA級公司類信用債券，以及優質的小微企業貸款和綠色貸款。此舉是為進壹步加大對小微企業和綠色經濟等領域的支援力度，結合近期民企信用事件的增多，更多的是在去杠桿過程中的結構性調整，同時實際效果也使市場流動性有所增加。

       未來隨著金融去杠桿到位，預計社會融資規模和M2增速將逐漸趨於壹緻，M2與經濟的相關性也將提高，M2增速將高於去年。