海外經濟：美債收益率突破歷史高點，美元走高沖擊新興市場。上周10年期美債收益率壹度觸及3.12%，為2011年以來新高。加拿大10年期國債收益率也壹度漲至30年期加債收益率上方，為07年金融危機爆發前夜以來首次。根據歷史經驗，收益率曲線倒掛往往意味著經濟衰退。上周美元指數(93.8335, 0.1381, 0.15%)創新高逼近94，而像阿根廷、土耳其這樣的新興市場經濟體則再次陷入睏境。即將出任紐約聯儲主席的威廉姆斯錶示，現在可以開始逐漸摒棄前瞻指引，不再單純承諾保持利率低位，而改成解釋央行如何回應最新的經濟形勢。

國內經濟：經濟冷熱不均，通脹繼續分化，貨幣保持中性

經濟冷熱不均。從生產看，4月工業增速反彈至7%，主要工業產品產量增速普遍回升，其中發電量增速從2.1%回升至6.9%，鋼材產量增速從4.2%升至8.5%。而5月中上旬6大電廠發電耗煤增速從5.5%升至12%，意味著短期工業生產依舊高位。但從需求看，4月消費增速從10.1%降至9.4%，投資增速從7.1%降至6.1%，內需全面下滑，投資中，制造業小幅回升，基建低位徘徊，房地產仍處高位，但獨木難支。而5月上中旬主要37城地產銷量同比增速-25%，跌幅與4月相當，5月前兩周乘用車批零增速分別為-2.9%和6.1%，均較4月下滑，意味著終端需求仍在下滑。

通脹繼續分化。4月CPI環比下跌0.2%，同比增速回落至1.8%，其中食品價格環比下跌1.9%、同比回落至0.7%，是CPI的主要拖纍。5月以來商務部、農業部食品價格環比跌幅分別為1.9%、2.5%，預測5月CPI食品價格環比下跌1%，5月CPI略降至1.7%。4月PPI環比下降0.2%，同比結束連續5個月的下行態勢，短期回升至3.4%。5月以來油價、煤價持續回升，鋼價先漲後跌，截止目前5月港口期貨生資價格環漲0.8%，預測5月PPI環漲0.4%，5月PPI同比漲幅回升至4.1%。4月CPI下降而PPI反彈，通脹短期分化。進入5月以來，食品價格繼續下跌，意味著CPI短期依舊低迷；而煤價、油價持續回升，意味著PPI將繼續反彈，通脹的分化仍將繼續。

貨幣保持中性。4月新增社融總量1.56萬億，同比多增1725億，社融增速持平在10.5%，其中對實體發放貸款與去年同期持平，但非標融資仍在萎縮，而企業債凈融資同比多增，是社融增長的主要支撐。4月新增金融機構貸款1.18萬億，同比多增797億，其中居民部門舉債進壹步放緩，企業中長貸和短貸同比均少增，僅票據融資同比多增。盡管4月繳稅導緻財政存款增加近7200億、同比多增700多億，但社融同比略有多增，4月M2增速穩定在8.3%，M1增速略升至7.2%。4月工業生產短期反彈，但需求下滑，PPI反彈而CPI下滑，從基本面看並不支援貨幣政策發生方嚮性變化。目前國內流動性短期充裕，上周央行稱稅期因素消退，銀行體系流動性處於較高水準。加之6月美國再度加息在即，也制約貨幣政策短期放松。

國內政策：防範金融風險。全國政協15日在京召開“健全系統性金融風險防範體系”專題協商會。劉鶴指出，要建立良好的行為制約、心理引導和全覆蓋的監管機制，使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。發改委、財政部PO關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知。銀保監會PO稅延養老險管理辦法和示範條款。

1． 海外經濟：美債收益率突破歷史高點，美元走高沖擊新興市場

1.1  美債收益率突破歷史高點

上周10年期美債收益率壹度觸及3.12%，為2011年以來新高。加拿大10年期國債收益率也壹度漲至30年期加債收益率上方，為07年金融危機爆發前夜以來首次。根據歷史經驗，收益率曲線倒掛往往意味著經濟衰退。而加拿大和美國經濟高度融合，互為全球第壹大貿易夥伴，特別是在NAFTA之後，加拿大的利率與美國的利率呈現高度相關性。

美元指數再刷近半年高位。上周美元指數創新高逼近94，而像阿根廷、土耳其這樣的新興市場經濟體則再次陷入睏境。壹方面源自美元走強對新興市場國家的整體性沖擊，另壹方面則是因為阿根廷自身經濟抵禦外部風險能力偏弱。

1.2  美聯儲三號人物有意放棄前瞻指引

6月18日將出任紐約聯儲主席的威廉姆斯錶示，現在可以開始逐漸摒棄前瞻指引，不再單純承諾保持利率低位，而是改成解釋央行將如何回應最新的經濟發展形勢。金融危機後的美聯儲變革期或將再度開啟。

2． 4月數據：經濟冷熱不均，通脹繼續分化，貨幣保持中性

經濟冷熱不均。從生產看，4月工業增速反彈至7%，主要工業產品產量增速普遍回升，其中發電量增速從2.1%回升至6.9%，鋼材產量增速從4.2%升至8.5%。而5月中上旬6大電廠發電耗煤增速從5.5%升至12%，意味著短期工業生產依舊高位。但從需求看，4月消費增速從10.1%降至9.4%，投資增速從7.1%降至6.1%，內需全面下滑，投資中，制造業小幅回升，基建低位徘徊，房地產仍處高位，但獨木難支。而5月上中旬主要37城地產銷量同比增速-25%，跌幅與4月相當，5月前兩周乘用車批零增速分別為-2.9%和6.1%，均較4月下滑，意味著終端需求仍在下滑。

通脹繼續分化。4月CPI環比下跌0.2%，同比增速回落至1.8%，其中食品價格環比下跌1.9%、同比回落至0.7%，是CPI的主要拖纍。5月以來商務部、農業部食品價格環比跌幅分別為1.9%、2.5%，預測5月CPI食品價格環比下跌1%，5月CPI略降至1.7%。4月PPI環比下降0.2%，同比結束連續5個月的下行態勢，短期回升至3.4%。5月以來油價、煤價持續回升，鋼價先漲後跌，截止目前5月港口期貨生資價格環漲0.8%，預測5月PPI環漲0.4%，5月PPI同比漲幅回升至4.1%。4月CPI下降而PPI反彈，通脹短期分化。進入5月以來，食品價格繼續下跌，意味著CPI短期依舊低迷；而煤價、油價持續回升，意味著PPI將繼續反彈，通脹的分化仍將繼續。

貨幣保持中性。4月新增社融總量1.56萬億，同比多增1725億，社融增速持平在10.5%，其中對實體發放貸款與去年同期持平，但非標融資仍在萎縮，而企業債凈融資同比多增，是社融增長的主要支撐。4月新增金融機構貸款1.18萬億，同比多增797億，其中居民部門舉債進壹步放緩，企業中長貸和短貸同比均少增，僅票據融資同比多增。盡管4月繳稅導緻財政存款增加近7200億、同比多增700多億，但社融同比略有多增，4月M2增速穩定在8.3%，M1增速略升至7.2%。4月工業生產短期反彈，但需求下滑，PPI反彈而CPI下滑，從基本面看並不支援貨幣政策發生方嚮性變化。目前國內流動性短期充裕，上周央行稱稅期因素消退，銀行體系流動性處於較高水準。加之6月美國再度加息在即，也制約貨幣政策短期放松。

2.1 通脹：CPI降PPI升，通脹短期分化

4月CPI環比下跌0.2%，同比繼續回落至1.8%。鮮菜、鮮果、豬肉、雞蛋、水產價格環比均大降，食品價格環比下跌1.9%，同比回落至0.7%，是CPI的主要拖纍；清明、勞動節等假期因素推動機票、住宿、觀光類價格上漲，油價、房租、中西藥價格走高，推動非食品價格環比上漲0.2%，同比持平2.1%。

18年4月食品價格環比下降1.9%，同比繼續回落至0.7%。從環比來看，生鮮食品價格繼續下降，鮮菜和鮮果價格分別下降5.5%和1.2%；豬肉、雞蛋和水產品價格分別下降6.6%、3.4%和1.2%。上述五類合計影響CPI下降約0.35個百分點。

從同比來看，雞蛋、鮮菜和鮮果價格漲幅居前，分別上漲17.7%、8.2%和4.2%，合計影響CPI上漲約0.33個百分點。但豬肉價格仍然延續下跌趨勢，同比下降16.1%，拖纍CPI下降約0.43個百分點。

18年4月非食品價格環比上漲0.2%，同比與上月持平。從環比來看，受清明節和勞動節假期影響，飛機票、賓館住宿和觀光價格分別上漲9.4%、2.7%和1.0%，合計影響CPI上漲約0.04個百分點。而受國內成品油調價影響，汽油和柴油價格均上漲2.7%。此外，房租上漲和藥品價格上漲合計影響CPI上漲約0.05個百分點。

從同比來看，醫療保健類價格漲幅仍然穩居首位，同比上漲5.2%，但是漲幅在逐步收窄。其次是居住類和教育娛樂類，價格分別上漲2.2%和 2.0%，其中教育服務類價格上漲2.7%。

預計5月CPI環比下跌0.2%，同比或略降至1．7%。春節過後，豬肉價格就持續下跌，與去年末我們的判斷壹緻，今年豬肉價格成為拖纍CPI的主要因素。而5月以來，僅鮮果價格環比出現小幅上漲，豬肉和鮮菜價格仍然維持下跌態勢，預計5月食品CPI環比仍然負增。短期油價上漲可能帶動交通和居住類CPI小幅回升，但是假期因素減退疊加醫療改革效應減弱，非食品CPI上升幅度有限。

4月PPI環比下降0.2%，同比結束連續5個月的下行態勢，短期回升至3.4%。從環比來看，生產資料價格下降0.2%，生活資料價格下降0.1%。分行業來看，燃氣生產供應、有色冶煉加工價格環比降幅收窄，黑金採選、黑金冶煉加工、煤炭採選由升轉降，油氣開採、石油煤炭加工由降轉升。

從同比來看，生產資料價格上漲4.5%，漲幅比上月擴大0.4個百分點；生活資料價格上漲0.1%，漲幅比上月回落0.1個百分點。分行業來看，油氣開採、黑金冶煉加工、石油煤炭加工、化學原料制品和有色冶煉加工漲幅擴大，合計影響PPI同比漲幅擴大約0.34個百分點。非金屬礦和煤炭採選漲幅回落。

5月以來鋼價、煤價、油價均有上漲，預計5月PPI環比上漲0.3%，考慮到去年二季度的基數偏低，預計5月PPI同比短期回升至4．1%。

今年1季度，CPI顯著回升，而PPI明顯回落。但進入4月份以來，食品價格持續下跌，特別是豬肉價格相比於去年同期已經下降16%，食品價格低迷仍會成為CPI主要拖纍。而近期鋼價和煤價都出現短期反彈，特朗普單方面退出伊朗核協議推動原油價格上漲，生產資料價格短期企穩反彈。

我們認為2季度物價走勢或再度分化，CPI或再度降至2%以下區間，而PPI有望短期反彈。但整體來看，通脹仍在溫和區間，並不會成為幹擾貨幣政策的主要因素。

2.2 工業：工業生產回升，新經濟高增長

工業增加值增速回升。4月各項經濟數據中，最亮眼的是工業生產數據。4月規模以上工業增加值同比增速上升至7.0%，高於市場預期的6.4%，而季調環比增速則升至0.61%，創下去年7月以來新高。今年以來地產投資增速維持在10%左右高位，以及去年同期基數較低，是4月工業生產超預期回升的主因。

中微觀數據也印證了工業生產的改善。

壹是各主要行業增加值增速漲多跌少。4月17個主要行業中，11個行業增加值增速較3月上升。分上中下遊看：下遊行業增速漲跌互現，汽車、紡織上升，農副食品加工、食品、醫藥回落；中遊加工組裝類行業增速漲跌互現，通用設備、專用設備、電氣機械上升，鐵路船舶航空航太、通信電子回落；中遊原材料類行業漲多跌少，電力熱力、化工、非金屬礦、橡膠塑料上升，鋼鐵、有色回落；上遊採礦業降幅收窄。

二是各主要工業品產量增速普遍回升。4月發電量同比增速回升至6.9%；上遊的煤炭產量、原油加工量增速回升；中遊的鋼鐵、有色、水泥、乙烯、化纖產量增速全面回升；下遊汽車產量增速創新高，均印證了工業增速的回升。

新經濟高增長。壹是新產業增加值高增長，4月高技術產業和裝備制造業增加值增速分別為11.8%和10.3%，均遠高於工業增速。二是新產品產量高增長，4月新能源汽車產量增速82.2%，積體電路產量增速14.3%，工業機器人產量增速35.4%，均遠高於古早工業品產量增速。

經濟短期平穩。5月上旬發電耗煤增速回升，汽車、鋼鐵、水泥等行業開工均在回升，錶明工業生產短期平穩。

下半年仍堪憂。今年以來，地產投資持續高增是當前工業經濟改善的主因，但前4月地產銷量增速幾近歸零，4月單月地產銷量同比增速更是下滑轉負，而社融增速也再創新低，兩大領先指標均處下行通道，意味著下半年經濟仍然存在下行風險。

2.3 投資：投資小幅下滑，地產獨木難支

投資增速小幅下滑。1-4月固定資產投資同比增速回落至7%，其中4月當月增速降至6.1%。三大類投資中，制造業投資增速小幅回升；基建投資增速低位徘徊，是投資下滑的主要拖纍；房地產投資增速高位平穩，但獨木難支。

制造業投資小幅回升。1-4月制造業投資增速回升至4.8%，其中4月單月增速升至6.6%。從歷史經驗看，工業利潤增速領先制造業投資增速約1年左右，17年工業企業利潤增速大幅回升至21%，令今年以來制造業投資增速呈現出觸底反彈的態勢。但在企業融資增速下滑的背景下，制造業投資增速回升幅度或較為有限。

基建投資低位徘徊。1-4月基建投資增速回落至7.6%，其中4月單月增速6.4%，較3月基本持平，仍舊低位徘徊，是投資下滑的主要拖纍。其中電力熱力、交運倉儲均小幅反彈，但水利環保仍繼續下滑。基建投資低增，壹方面與過去兩年基建投資均是高開低走、基數較高有關，另壹方面18年積極財政力度減弱，也制約基建投資擴張。

房地產投資仍處高位。1-4月房地產投資同比增速持平在10.3%，其中4月單月增速略降至10.1%，仍處高位。今年以來，房地產投資持續高增，成為投資的中流砥柱。但需要註意的是，去年以來，受土地價格回升帶動，房地產投資名義和實際增速出現明顯背離，名義增速仍維持在10%左右，而實際增速持續下滑幾近歸零，今年1季度略有反彈，但增速仍只是個位數。

地產銷量增速轉負。4月全國商品房銷售面積同比增速-4.1%，較3月下滑轉負。而與銷售低迷相對應的是庫存去化放緩，4月全國商品房待售面積同比增速-16.0%，已連續兩個月回升。4月35城首套房貸款利率再創新高至5.56%，限購限貸政策未見放松，疊加去年三四線地產銷售基數較高，導緻4月地產銷售疲弱。

購地開工雙降。受地產銷售低迷拖纍，土地購置和新開工增速雙雙下滑。1-4月土地購置面積、新開工面積增速分別下滑至-2.1%和7.3%，其中土地購置面積單月增速大跌轉負至-7.8%，新開工面積單月增速降至2.9%，幾近歸零。

2.4 消費：消費增速回落，必需消費低迷

社消零售增速回落。4月社會消費品零售總額增速回落至9.4%，實際增速回落至7.9%，限額以上零售增速回落至7.8%。

消費增速下滑，主要有三方面原因：

壹是居民舉債買房，抑制居民消費。過去兩年居民舉債買房抑制消費令消費增速趨勢性下滑。社消零售增速從17年2季度的11%左右，降至今年前4月的9.7%。

二是通脹持續回落，降低消費名義增速。4月份的商品零售價格指數同比漲幅為1.4%，比壹季度的1.6%略有下滑，拉低了消費名義增速。

三是實際消費大降。4月社消零售實際增速降至7.9%，創03年以來的歷史新低。

必需消費普遍下滑。其中佔比較高的兩項，食品類增速降至8.5%，服裝類下滑至9.2%，而日用品類和藥品類也分別下滑至12%和8.2%。

可選消費漲跌互現。其中佔比最高的汽車類增速低位持平在3.5%，佔比次高的石油及制品類增速回升至13.3%，地產相關的家電、家具、建材類增速漲少跌多。

網上零售依舊高增。1-4月實物商品網上零售額同比增速31.2%%，雖小幅回落，但仍處高位，也遠高於社會消費品整體9.7%的增速。而1-4月實物商品網上零售佔社消零售總額的比重已經達到16.4%，反映新業態正在蓬勃發展。

2.5 外貿：進出口均回升，順差短期改善

4月我國以美元計價出口同比回升至12.9%。去年同期基數較低，同時貿易摩擦的不確定性也會促使貿易商提前安排進出口，可能帶來擾動。但往前看，壹方面，貿易戰擔憂未解除，另壹方面，歐、美PMI在回落，4月廣交會的出口成交額美元計價下同比僅增0.2%，今年出口增速仍面臨壓力。

從國別和地區來看。從國別和地區來看，4月我國對美國（9.7%）、歐盟（10.9%）、日本（9.6%）的出口同比均從上月的負增反彈至10%左右。而新興經濟中，對韓國（21.1%）、東盟（17.7%）改善幅度較大。

3月出口的低增主因是春節時間較晚，春節錯位因素消退後，4月出口顯著反彈。從貿易方式看，4月壹般貿易和加工貿易出口同比分別從3月的-1.8%和-3.8%回升到18.4%和9.2%。從產品類型看，高新技術產品和勞動密集型產品也分別回升到20.7%和-2.2%。春節因素使單月出口增速波動較大，從纍計增速來看，高新技術產品、機電產品和勞動密集型產品1-4月的出口纍計同比分別為20.0%、15.2%和3.1%。

4月我國進口總額同比繼續回升至21.5%。壹方面，4月國內工業生產短期改善，工業用大宗商品進口增加。4月我國進口原油（14.7%）、鐵礦石（0.8%）和銅（47.3%）的數量同比均較3月回升，但大豆（-13.7%）進口數量同比繼續下降。在漲價因素下，原油（42.9%）、銅（67.2%）的進口金額同比大增。

另壹方面，4月我國進口積體電路數量和金額同比分別略降至11.7%和35.5%，但也仍是較高增速。與積體電路相關的下遊產品，出口仍維持在較高水準，自動數據處理設備及部件、手持無線電話機及零件的出口金額同比4月都反彈到22%左右。

4月我國進出口貿易順差287.8億美元，較3月短期改善，但低於去年同期水準，貿易順差仍是收窄趨勢。隨著當前美元的重新走強，以及去年以來人民幣(6.3797, 0.0022, 0.03%)匯率彈性增加，短期人民幣可能小幅貶值。

2.6 金融：社融短期暫穩，難改下行趨勢

4月新增社融總量1.56萬億，同比多增1725億元。從結構上來看，4月對實體發放貸款1.1萬億，基本與去年同期持平；委托、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票三項合計負增長100多億元，同比少增了1900億元，意味著錶外非標融資仍在萎縮；而受債市回暖帶動，4月企業債凈融資達3776億，同比多增了3275億，是4月社融多增的主要支撐。

4月社融增速短期穩定、同比多增，主要貢獻來自錶內貸款和信用債，反映錶外轉錶內和非標轉標的趨勢。從社融存量增速看，4月社融余額同比持平於上月的10.5%，而包括國債和地方債在內的更廣義社會融資存量增速也仍在12%左右的低位。

4月新增金融機構貸款1.18萬億，同比多增797億。居民部門貸款增加近5300億，同比少增逾400億元，其中居民短期貸款新增1741億元，同比多增400多億元，而居民中長貸增加3543億元，同比少增近900億元，居民部門舉債進壹步放緩。而房貸利率仍在上行，也將繼續壓制居民房貸和地產銷售增長。

4月企業中長貸增加4668億元，同比少增200多億元。企業短期貸款增加737億元，同比少增了800多億，僅票據融資同比多增2000億元。整體來看，非金融企業部門貸款同比僅多增600億元。

貨幣穩定，但增速仍處於低位。盡管4月繳稅導緻財政存款增加近7200億元，同比多增700多億元，但社融同比略有多增。財政收入高增和地方債發行推動財政存款增長略超過季節性，但貸款和債券創造貨幣的途徑依然穩定，推動4月廣義貨幣增速M2暫時穩定在8.3%。

4月M2增速較上月末升0.1個百分點，預計未來將繼續維持在個位數增長。M1同比增速略升至7.2%，M0增速降至4.5%。

社融未來仍然趨於回落。整體來看，4月社融和貨幣增速暫時穩定，社融同比略有多增，但主要貢獻來自4月企業債融資擴大帶來的企業部門融資小幅回升。而債市近期調整、信用債違約增加，債券融資高增長難以持續；且非標融資依舊大幅萎縮，非標轉標、錶外到錶內難以完全轉換，企業部門貸款增速還在放緩。展望未來，去杠桿大背景下，融資增速回落的趨勢不變，警惕經濟下行壓力和信用風險爆發。

2.7 財政：財政收入回升，支出增速反彈

4月全國壹般公共預算收入18473億元，同比增速11%，較3月回升。其中中央收入增速略降至12.5%，地方本級收入增速明顯回升至9.5%。財政收入增速回升主要原因在於企業所得稅增速轉正，以及進口回暖帶動進口相關稅收上行。

4月稅收收入16567億元，同比增速14.6%，較3月增速微升，非稅收入1906億元，同比下降12.9%，較3月增速降幅擴大。

分項增速漲跌互現。具體來看：4月主要收入項目中，增值稅同比增速下降至13.4%，消費稅增速降至11.1%，企業所得稅增速由負轉正至15.3%，居民個人所得稅增速回落至21.3%，進口貨物增值稅、消費稅增速回升至15.5%，主因進口增速回升，地產相關稅收增速普遍回升。

4月全國壹般公共預算支出14696億元，同比增速8.2%，較3月的4.2%增速反彈。4月中央支出增速回升至9.4%，地方本級支出增速回升至7.8%。財政支出增速反彈主因財政部下發加快財政支出進度的通知，各級政府加快支出節奏。1-4月各分項支出中，農林水支出以20.4%的增速領跑，主要原因在於對精準脫貧攻堅戰支援力度較大。債務付息（16.8%）、交通運輸（15.8%）增速較高、緊隨其後，但較3月纍計增速普遍回落。

4月全國政府性基金收入纍計20559億元，纍計增速33.7%，較3月的34.6%增速略降。其中中央收入增速降幅收窄至-3.4%，地方本級收入增速略降至37%，而國有土地使用權出讓收入增速微降至40.7%。

因3月財政支出增速較低，財政部下發通知加快財政支出進度，並且預撥均衡性轉移支付等多項資金，令4月財政支出增速較快。但進度調整只改變支出節奏，並非新壹輪的財政刺激，財政支出的提前或令下半年財政收支矛盾凸顯。

3．    政策：防範金融風險

防範金融風險。全國政協15日在京召開“健全系統性金融風險防範體系”專題協商會。劉鶴指出，要建立良好的行為制約、心理引導和全覆蓋的監管機制，使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。

規範對外舉債。發改委、財政部PO關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知，擬舉借中長期外債企業要實現實體化營運，依法合規開展市場化融資；著力支援綜合經濟實力強、國際化經營水準高、風險防控機制健全的大型企業赴境外市場化融資。

稅延養老辦法落地。銀保監會PO稅延養老險管理辦法和示範條款，提出保險公司開展稅延養老保險業務，註冊資本金和凈資產均需不低於15億元；稅延養老保險產品可提供養老年金給付、全殘保障和身故保障三項保險責任。