2019年全球經濟延續去年年初以來的下行趨勢，全球PMI指數和OECD（經濟合作與發展組織）領先指數持續下行時間已超過18個月。在此背景下，全球投資者湧嚮以黃金為代錶的避險資產。歷史上美國國債收益率倒掛預示著美國經濟衰退風險上升，而今年上半年的倒掛更多是反映投資者高企的避險情緒。進入四季度，全球經濟和市場情緒有所改變，全球制造業PMI指數從8月份開始持續改善，並於11月重返50枯榮線以上，投資者避險情緒回落導緻美債和黃金走弱。

　　越來越多的投資者和市場觀察人士對明年全球經濟開始持相對樂觀的預期。摩根士丹利全球宏觀團隊預計，明後兩年全球經濟會持續回暖，全球GDP同比增速會從今年的3.0%分別回升至3.2%和3.5%。如果這次復蘇成為現實，將是2008年以來全球復蘇的第三次小陽春。筆者認為，其背後的驅動因素主要來自全球部分央行同步放松貨幣政策的刺激效應，以及外圍環境緊張程度的降低。

　　據筆者觀察，從2018年初以來，全球30個主要央行中已有超過20個再次啟動降息進程，而美聯儲和歐洲央行在降息的同時更是重啟量化寬松操作。根據歷史經驗，全球貨幣政策利率大緻領先全球經濟增長5個季度，這意味著全球貨幣政策性利率在明年1季度創出7年新低之後，全球經濟將開始企穩回升。

　　全球降息潮刺激效應存疑

　　筆者認為，當下問題討論的焦點不在於全球經濟會否改善，而在於改善能持續多久。

　　從貨幣政策角度看，2018年全球經濟掉頭嚮下的原因之壹，是全球部分央行在2017年加快了貨幣政策收緊步伐。例如美聯儲在2017年加息3次並在四季度啟動了縮錶進程，2018年更是連續加息4次。即便是在經濟復蘇相對較弱的歐元(1.1130, 0.0017, 0.15%)區和日本，當時歐洲央行和日本央行的政策立場也開始轉鷹，並制定加息縮錶的時間錶。

　　筆者預計，在明年壹季度後，部分央行在全球經濟嚮好的背景下，將暫停貨幣寬松的步伐，例如美聯儲、歐央行和日本央行都將全年維持基準利率不變。今年部分央行降息，如果明年暫停貨幣寬松，意味著貨幣政策在邊際上有所收緊，這與2017年-2018年的情形相似。此外，鑒於2008年以來的全球經濟復蘇，很大程度上是建立在發達經濟體和新興市場經濟交替出臺刺激政策的基礎上，貨幣政策有效性在邊際上是呈持續遞減的，因此本輪全球降息潮的刺激效應可持續性值得懷疑。

　　投資者的擔憂，除了來自全球經濟本身內生增長動力不足和外圍環境的不確定性之外，也來自於全球部分央行不斷收窄的貨幣政策空間。2008年次貸危機、歐債危機和新興市場衰退在不斷消耗全球央行的政策空間，全球經濟在全球央行的交替刺激中蹣跚前行。目前發達經濟體主要央行的政策性利率都位於歷史性低位，且美歐日發達經濟體央行在大規模QE之後還維持龐大的資產負債錶。去年以來，全球經濟增長失速引發的降息潮，讓本來準備為過冬儲備糧草的部分央行又開始寅吃卯糧。雖然國際貨幣基金組織唿籲各國加大財政刺激力度，應對可能出現的零利率之後的流動性睏局，但部分政府出臺有效財政刺激方案的能力有限。鑒於全球經濟無法擺脫周期性循環，目前部分央行通過不斷消耗政策空間延後經濟衰退的到來，但無法避免在某個時點耗盡政策空間並再次陷入危機的可能性。

　　有效防範和降低系統性金融風險

　　當前世界經濟增長持續放緩，仍處在國際金融危機後的深度調整期，世界大變局加速演變的特徵更趨明顯，全球動蕩源和風險點顯著增多。為此，在“穩中求進”的基礎上進壹步提出“堅持穩字當頭”。而提出“要做好工作預案”更是在具體操作層面上應對不確定性。考慮到明年全球經濟復蘇存在較大不確定性，加上國內宏觀政策的傳導機制有效性依然有待提高，筆者認為，明年逆周期宏觀政策的實施會傾嚮於前置，目的是可以為政策效應發揮和之後政策調整預留時間和空間。“宏觀政策要穩，微觀政策要活”，這意味著明年逆周期宏觀政策在確保連續性和穩定性的基礎上，前瞻性和靈活性在具體操作層面將得到更多體現。

　　筆者認為，明年政策組合依然是“寬貨幣、緊信用、松財政”。明年貨幣政策的定嚮特徵會更加明顯，財政政策更多是聚焦基建補短闆和推動產業升級，而貨幣調控將在降低中小民營企業融資成本和配合財政政策推進兩方面繼續發力。

　　明年宏觀環境改善為國內進壹步深化改革和繼續擴大對外開放創造了良好條件。“深化”是對內改革的主要方嚮，國企改革是結構性改革的關鍵壹環，在改善行業供需格局的同時，逐步降低國有企業杠桿率，並通過加速混合所有制改革引入主營業務高度協同的戰略投資者，加快形成以管資本為主的國有資產監管體制。在國務院金融穩定發展委員會的統壹部署下，“壹行兩會”在金融監管和政策實施方面的步伐會更加協調，從而有效防範和降低系統性金融風險。

　　目前，全球經濟依然處在復蘇周期。從2017年開始，全球經濟復蘇從之前發達經濟體和新興市場經濟體交替復蘇，進入了新興市場和發達經濟體同步復蘇的新階段，為中國結構性改革創造了良好的外部環境。鑒於中國經濟與全球經濟的共振日益明顯，正確分析明年中國經濟走勢和宏觀政策方嚮，需要對明年及未來全球經濟增長軌跡進行合理預判。